關(guān)于VIE（Variable Interest Entity,可變利益實(shí)體，也稱控股協(xié)議結(jié)構(gòu)）的“達(dá)摩克利斯之劍”又落下一寸。

日前，美中經(jīng)濟(jì)安全審查委員會（U.S.-China Economic and Security Review Commission）向美國國會提交報(bào)告稱，如果美國投資人購買類似阿里巴巴集團(tuán)（下稱“阿里”）一類中國公司的股票將面臨“重大風(fēng)險(xiǎn)”,原因就在于VIE結(jié)構(gòu)。

美中經(jīng)濟(jì)安全審查委員會在報(bào)告中，將VIE視為“復(fù)雜、高風(fēng)險(xiǎn)的法律安排組合”,這種結(jié)構(gòu)將會導(dǎo)致美國投資人出現(xiàn)虧損。

千億美元市值的阿里超級IPO（首次公開募股）前夕，資本市場的敏感神經(jīng)再次被牽動，不僅給在IPO進(jìn)程中的阿里蒙上陰影，也可能波及已經(jīng)掛牌的其他中概股互聯(lián)網(wǎng)公司。

灰色地帶

作為中國互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的一個(gè)創(chuàng)舉，VIE始用于2000年新浪網(wǎng)赴美上市，經(jīng)過新浪網(wǎng)和當(dāng)時(shí)的信息產(chǎn)業(yè)部的直接溝通，最終被放行。

與一般股權(quán)投資模式相比，VIE讓創(chuàng)始人及管理團(tuán)隊(duì)更能掌控企業(yè)的利潤分配、實(shí)際經(jīng)營、控制權(quán)；以VIE結(jié)構(gòu)在境外上市，已成為中國民營企業(yè)獲取融資的重要途徑。過去十多年，這成為在境外上市中國公司的一種常見合規(guī)性安排，幾乎所有赴美上市的互聯(lián)網(wǎng)、教育類等公司都采取了協(xié)議控制的模式。

但是，中國政府自始至終未出臺VIE架構(gòu)的具體規(guī)則，VIE模式一直游走在“非法令禁止即合法”的法律盲區(qū)。

“這是一個(gè)灰色地帶。”一家私募機(jī)構(gòu)海外投資并購部總監(jiān)向《第一財(cái)經(jīng)日報(bào)》記者表示，在投資并購審查、牌照發(fā)放等方面，特別是敏感領(lǐng)域，對于VIE結(jié)構(gòu)企業(yè)都有諸多限制。以國內(nèi)投資并購領(lǐng)域?yàn)槔?，企業(yè)投資并購對象為年?duì)I業(yè)額4億元以上企業(yè)時(shí)，需按規(guī)定向商務(wù)部申請經(jīng)營者集中審查，一旦涉及VIE問題均無法被正常受理。

“除了政策風(fēng)險(xiǎn)，VIE架構(gòu)還存在稅務(wù)和外匯管制風(fēng)險(xiǎn)。”上述人士坦言，在稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)方面，采取VIE架構(gòu)簽訂協(xié)議，可能會涉及大量的關(guān)聯(lián)交易及轉(zhuǎn)移定價(jià)問題、反避稅問題，甚至?xí)f(xié)議的合規(guī)性起決定性作用。

據(jù)其提供的不完全統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，目前，已有近300家中國企業(yè)利用VIE在境外上市（包括已經(jīng)退市的），數(shù)千家企業(yè)以VIE結(jié)構(gòu)接受PE、VC投資。

直到2011年，馬云利用VIE結(jié)構(gòu)將支付寶從阿里剝離至個(gè)人旗下，VIE結(jié)構(gòu)終于引發(fā)美國資本市場的關(guān)注與擔(dān)憂。而在美上市的新東方（EDU.NYSE）也一度遭遇較為嚴(yán)重的VIE風(fēng)波。

此后，赴美上市的中國互聯(lián)網(wǎng)公司幾乎都要在“風(fēng)險(xiǎn)”板塊提及VIE.而在過去十幾年時(shí)間中，美國證券交易委員會（SEC）也不斷要求中國公司提供更多有關(guān)VIE和上市主體之間關(guān)系的解釋。

針對這一現(xiàn)象，法律顧問在出具意見書時(shí)，往往作如下表述：“協(xié)議控制結(jié)構(gòu)安全符合中國法律，但是不能保證中國政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)對此有其他理解，也不能保證未來法律法規(guī)變化導(dǎo)致存在法律問題。”

在中國國內(nèi)，關(guān)于VIE的爭論也從未停歇。2013年全國“兩會”期間，首次當(dāng)選全國政協(xié)委員的百度CEO李彥宏建議，取消對于VIE政策壁壘；但幾乎同時(shí)，另一位政協(xié)委員蘇寧云商（002024.SZ）董事長張近東則建議，完善外資監(jiān)管，明確將VIE定性為企業(yè)并購行為，并將該模式納入監(jiān)管部門的管理范疇進(jìn)行規(guī)范。

前述報(bào)告認(rèn)為，采用可變利益實(shí)體結(jié)構(gòu)的企業(yè)，通過一套復(fù)雜的法律合同將外國投資者與中國公司聯(lián)系在一起，而中國的法院“很有可能”并不認(rèn)可這種合同，所以針對這種結(jié)構(gòu)的企業(yè)進(jìn)行投資無疑將存在非常大的風(fēng)險(xiǎn)。

“美國方面的擔(dān)憂在于，如果太多公司采用VIE結(jié)構(gòu)上市，上市主體公司與實(shí)際經(jīng)營情況脫節(jié)，其資產(chǎn)可能被惡意轉(zhuǎn)移。”一位在美上市的中國互聯(lián)網(wǎng)公司高管向《第一財(cái)經(jīng)日報(bào)》記者表示，美國投資者害怕失去對其投資的直接控制權(quán)。

而據(jù)多位熟知美國資本市場的投資人證實(shí)，美國證券市場對關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)督，主要依靠事后披露和股東訴訟。如果關(guān)聯(lián)交易的金額超過6萬美元，需在年報(bào)、招股說明書、股東大會通知中披露；并在財(cái)務(wù)報(bào)告附注中披露關(guān)聯(lián)交易的金額、定價(jià)政策、關(guān)聯(lián)關(guān)系等。

在首份招股書中，阿里同時(shí)表示，該公司在中國運(yùn)營不同網(wǎng)站的許可證和牌照都是由可變利益實(shí)體（VIE）持有，而后者又是由中國公民控制，即由阿里創(chuàng)始人和董事會主席馬云控制，并非由上市主體阿里公司控制。

由于尚處于靜默期，阿里相關(guān)負(fù)責(zé)人對此表示不予置評。

在已經(jīng)掛牌的互聯(lián)網(wǎng)公司中，百度相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，該公司在提交給美國證券交易委員會的報(bào)告中已完全披露了其結(jié)構(gòu)；該發(fā)言人援引穆迪在上月發(fā)布的報(bào)告稱，百度能夠管控與公司結(jié)構(gòu)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。

另一家剛剛掛牌的電商公司京東（JD.NASDAQ），截至記者發(fā)稿時(shí)，尚無官方回應(yīng)。

阿里的VIE陰影

沒有脫離慣例，以阿里為例，其在首份招股書中表示，VIE結(jié)構(gòu)滿足中國相關(guān)法律規(guī)定。并稱，VIE所持的牌照對該公司業(yè)務(wù)至關(guān)重要。阿里與可變利益實(shí)體簽署協(xié)議，并依靠VIE股權(quán)持有人來履行VIE對阿里的合同義務(wù)；但這些合同安排可能沒有直接控制VIE有效。

阿里此次在美上市的資產(chǎn)，主要包括阿里旗下的淘寶網(wǎng)、天貓、聚劃算、全球速賣通、Alibaba.com等六大電商基礎(chǔ)交易平臺，以及為這些電商交易平臺提供專門技術(shù)服務(wù)的阿里云公司。阿里小微金融服務(wù)集團(tuán)（下稱“阿里小微金服”）和菜鳥物流等均不包含在上市資產(chǎn)之列。

在招股書中，關(guān)于支付寶和阿里小微金服，阿里并沒有避諱；6月16日晚間，阿里上市文件修正版（F-1/Amendment）在美國證券交易委員會“關(guān)聯(lián)方交易”（Related Party Transactions）條款中，新增了如下更具體的陳述：

“馬云和謝世煌在阿里小微金融服務(wù)集團(tuán)的經(jīng)濟(jì)利益，將按照類似杭州君澳股權(quán)投資公司中合伙人權(quán)益的安排，轉(zhuǎn)移到阿里和小微金融集團(tuán)的雇員之中”;“小微金服集團(tuán)未來將增加來自中國非關(guān)聯(lián)投資者的股權(quán)比例，用于未來商業(yè)拓展”.

該文件援引馬云的承諾顯示，在籌建中的阿里小微金服里，馬云的持股比例將不高于在上市公司的占比。上市文件顯示，馬云持有阿里8.9%的股權(quán)。

在前述私募機(jī)構(gòu)人士看來，阿里此次修訂文件披露的，馬云承諾減持阿里小微金服的股權(quán)，可能是想傳遞一種信號：不會向非上市公司輸送利益。但是，關(guān)于VIE結(jié)構(gòu)帶來的討論并未停止，關(guān)聯(lián)交易空間、潛在交易定價(jià)等，有待進(jìn)一步解釋厘清。

“支付寶事件已經(jīng)給美國投資者造成心理陰影。”中國電子商務(wù)研究中心高級分析師張周平向記者直言，許多投資者對VIE結(jié)構(gòu)抱有擔(dān)憂，擔(dān)心利益輸送、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移等，特別是阿里早有案底在身。

在張周平看來，作為最發(fā)達(dá)和成熟的資本市場，在美國上市的公司需要接受更嚴(yán)格的法律環(huán)境，甚至可以說，針對上市公司的訴訟，在美國已經(jīng)形成一條成熟的產(chǎn)業(yè)鏈，背后捆綁著做空機(jī)構(gòu)、律所、股民的多方利益；如果阿里沒有消除投資者的心理陰影，拋開估值問題，甚至可能面臨當(dāng)年雅虎股東的報(bào)復(fù)性訴訟。

“當(dāng)時(shí)為了支付寶，阿里跟雅虎‘鬧別扭’，支付寶劃為內(nèi)資了，但阿里在美國的信用也受到影響。”艾瑞咨詢分析師徐昊也認(rèn)為，目前來看，（阿里）上市不是最重要的，關(guān)鍵是上市后的股價(jià)走勢。

“盡管是灰色地帶的VIE結(jié)構(gòu)，但大部分中概股互聯(lián)網(wǎng)公司都給美國投資者帶來了高回報(bào)。”前述私募機(jī)構(gòu)人士認(rèn)為，對于預(yù)期市值超過1300億美元的全球最大電商綜合體，投資者應(yīng)該從成長空間等多方面考慮，不能因噎廢食，畢竟風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇并存。

也許，在阿里遞交首份IPO招股書之際，從馬云發(fā)給員工的內(nèi)部郵件中可略窺端倪：“只有很少數(shù)的杰出企業(yè)能夠在資本市場持久馳騁。阿里這次在國際資本市場必將會因?yàn)橐?guī)模、期望值、國界意識、文化沖突、區(qū)域政經(jīng)……遭遇空前絕后的挑戰(zhàn)和壓力。”