文/尹生（微信公眾號(hào)：價(jià)值線）

盡管全球互聯(lián)網(wǎng)公司的股價(jià)在最近都出現(xiàn)了回調(diào)，但毫無(wú)疑問(wèn)以BAT為代表的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司的調(diào)整時(shí)長(zhǎng)和回調(diào)幅度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)美國(guó)公司。

比如美國(guó)幾大互聯(lián)網(wǎng)巨頭谷歌、Facebook、亞馬遜和eBay目前的股價(jià)仍然處于歷史高點(diǎn)附近，但BAT中股價(jià)表現(xiàn)最好的騰訊相對(duì)于一年內(nèi)的最高點(diǎn)也下跌了20%，而百度和阿里則分別縮水了四成和五成。

相比過(guò)去投資人通常給予中國(guó)公司一定溢價(jià)，以反映其較高的增長(zhǎng)水平，現(xiàn)在隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，以及中國(guó)公司在業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上的局限——仍然以中國(guó)市場(chǎng)為主，全球投資人似乎正在重新評(píng)估他們手中的中國(guó)公司股票——BAT放緩的增長(zhǎng)和起伏不定的盈利狀況，給了他們理由。

昨天，《巴倫周刊》的一篇《阿里巴巴未來(lái)可能會(huì)跌50%》，讓今年以來(lái)股價(jià)本來(lái)已經(jīng)持續(xù)承壓的阿里巴巴，可能再次面臨壓力。雖然隨后阿里巴巴在官方申明中認(rèn)為《巴倫周刊》使用數(shù)據(jù)不當(dāng)，但該刊在一些方面的質(zhì)疑可能并非沒(méi)有道理。

比如京東的競(jìng)爭(zhēng)（這方面的問(wèn)題我在8月份的兩篇文章《對(duì)阿里而言，283億相當(dāng)于站隊(duì)保險(xiǎn)費(fèi)》和《阿里這兩天幾乎跌掉了一個(gè)蘇寧，為什么？》中都有所論述），又比如與阿里相關(guān)的“體外循環(huán)”，導(dǎo)致一些投資人很難分清那些以“阿里”為名義開(kāi)展的業(yè)務(wù)中，哪些與上市公司的股東有直接關(guān)系，哪些沒(méi)有。

不過(guò)我并不認(rèn)同該刊對(duì)于投資和盈利的看法，它似乎認(rèn)為阿里巴巴不該投資娛樂(lè)和物流這樣短期內(nèi)對(duì)盈利構(gòu)成侵蝕的業(yè)務(wù)，它認(rèn)為阿里巴巴仍然可能要跌50%的依據(jù)似乎也過(guò)于草率，即拿eBay去年的市盈率來(lái)做參照——雖然我也認(rèn)為阿里仍然有回調(diào)空間。

這是一種典型的華爾街思維，即對(duì)短期盈利的重視勝過(guò)未來(lái)，也存在照搬美國(guó)公司的處境來(lái)看待中國(guó)公司的嫌疑。由于美國(guó)公司從一開(kāi)始就基于全球建構(gòu)，這讓它們的主業(yè)增長(zhǎng)天花板要高得多，相反由于中國(guó)公司仍然沒(méi)能在中國(guó)以外取得突破，因此必須在中國(guó)的更多領(lǐng)域展開(kāi)投資，否則它們?cè)诮酉聛?lái)的幾年將面臨非常痛苦的成長(zhǎng)天花板。

也就是說(shuō)，中國(guó)公司面臨的不確定性將急劇增加——對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)公司而言，如何在更多的傳統(tǒng)行業(yè)找到有效的商業(yè)模式，無(wú)異于一場(chǎng)互聯(lián)網(wǎng)的新革命——對(duì)投資人而言意味著風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)急劇增加，他們必須得到更多的價(jià)格折扣以補(bǔ)償這些風(fēng)險(xiǎn)。

很快你將發(fā)現(xiàn)，很難有中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司能從這場(chǎng)價(jià)值重估中幸免：過(guò)去是百度（該公司在不久前發(fā)布第二季度財(cái)報(bào)后，因?yàn)槿A爾街無(wú)法理解其砸200億投資O2O，導(dǎo)致股價(jià)暴跌15%），現(xiàn)在是阿里巴巴，而接下來(lái)可能是騰訊。而它們又會(huì)將壓力傳導(dǎo)給其他中小型互聯(lián)網(wǎng)公司。

目前四家美國(guó)公司的平均PS為8.57，平均PSG為0.383，如果扣除掉PSG畸高的eBay，其余三家的平均PSG僅為0.337。百度的PS為5.4，PSG為0.126，相較美國(guó)公司已經(jīng)出現(xiàn)40~60%的折扣。即便只給予阿里巴巴20%的風(fēng)險(xiǎn)折扣，其市值也可能會(huì)回落到900~1400億美元的區(qū)間。

現(xiàn)在BAT中最堅(jiān)挺的是騰訊，其股價(jià)5月份剛剛創(chuàng)下歷史高點(diǎn)，這可能主要要?dú)w功于其微信的龐大用戶基數(shù)。但在傳統(tǒng)的游戲業(yè)務(wù)放緩，微信始終未能找到有效的規(guī)模變現(xiàn)途徑，廣告業(yè)務(wù)后勁有待觀察，之前的投資又難達(dá)預(yù)期的大背景下，支撐其目前股價(jià)的對(duì)微信的高預(yù)期，可能會(huì)逐漸面臨壓力。

按過(guò)去四個(gè)季度的數(shù)據(jù)，騰訊的PS為10.8，PSG為0.47，顯然要比美國(guó)公司的平均水平高出一大截，即便按照和Facebook同樣的PSG，其對(duì)應(yīng)的估值也僅約為1200億美元，如果考慮15%的風(fēng)險(xiǎn)折扣，則最終市值可能會(huì)向1000億美元靠近。

但如果BAT最終能夠找到如何從傳統(tǒng)行業(yè)的互聯(lián)網(wǎng)化中分一杯羹的方法，也許就能夠迎來(lái)下一個(gè)更長(zhǎng)的增長(zhǎng)期，在這方面，它們所承受的增長(zhǎng)壓力可能會(huì)讓它們比美國(guó)公司更先找到出路。到那時(shí)，才會(huì)有真正像樣的估值修復(fù)出現(xiàn)。