通過在美國退市，陳天橋更希望打造一個(gè)盛大集團(tuán)的控股核心

陳天橋一直看不慣華爾街的那一套，他曾經(jīng)很直白地說，華爾街不懂盛大，而他也不想跟在華爾街身后亦步亦趨。

10月15日，盛大互動(dòng)娛樂有限公司（Nasdaq:SNDA，下稱盛大網(wǎng)絡(luò)）公告，已經(jīng)收到董事長兼首席執(zhí)行官陳天橋提出收購全部非陳天橋家族持有的已公開發(fā)行股份建議函。

陳天橋?qū)⒁悦抗?1.35美元的價(jià)格回購盛大網(wǎng)絡(luò)股份，這一價(jià)格較前一交易日收盤價(jià)溢價(jià)23.5%，較過去30個(gè)交易日的平均價(jià)格溢價(jià)26.6%，較過去60個(gè)交易日的平均價(jià)格溢價(jià)25.1%。

此言一出，盛大網(wǎng)絡(luò)股價(jià)從32.8美元跳上38.01美元，漲幅15.9%，其后更一度攻上逼近收購價(jià)的40.64美元價(jià)位。

一旦收購方案成功，盛大網(wǎng)絡(luò)將結(jié)束2004年以來八年的上市記錄。22億美元市值規(guī)模也將創(chuàng)下最大中國互聯(lián)網(wǎng)公司退市的紀(jì)錄。

有猜測稱，退市之后，盛大即將轉(zhuǎn)往港股或A股上市，也有分析稱，陳氏不過是在炒炒股票。路透網(wǎng)站的專欄作家陽歌就認(rèn)為，陳是因?yàn)楣蓛r(jià)過低而利用私有化提案博取關(guān)注。

近來，受累于大勢，以及欺詐風(fēng)暴影響，在美上市中國概念股股價(jià)估值長期受壓。許多公司選擇在美國退市，回到香港或內(nèi)地重新上市。今年以來，哈爾濱泰富電氣、上?？爹i化學(xué)等在美上市公司紛紛選擇退市，準(zhǔn)備回到港股或A股重新上市。

在一個(gè)公開場合，負(fù)責(zé)此次盛大退市的摩根大通中國區(qū)董事總經(jīng)理龔方雄曾經(jīng)透露，正在協(xié)助盛大私有化交易，遭遇海外做空的中國概念股多在嘗試操作私有化退市路徑。

一位熟悉陳天橋的原盛大網(wǎng)絡(luò)高管對《財(cái)經(jīng)》記者表示，上市之后時(shí)刻都有一根鞭子在抽著自己，每個(gè)季度都有業(yè)績達(dá)標(biāo)的訴求，陳天橋早已不堪其苦。盛大網(wǎng)絡(luò)的估值長期低于同行業(yè)，也讓他非常不滿。

此外，盛大游戲也已經(jīng)上市，對于盛大網(wǎng)絡(luò)的上市資格，陳天橋已是意興闌珊。

但是，盛大網(wǎng)絡(luò)恐暫時(shí)不會步上回歸A股或者是香港股市之路。

一位接近證監(jiān)會的人士對《財(cái)經(jīng)》記者表示，盛大網(wǎng)絡(luò)并沒有向國內(nèi)股市提出上市申請，同時(shí)，網(wǎng)絡(luò)游戲仍然不在受鼓勵(lì)上市的產(chǎn)業(yè)范圍內(nèi)，目前仍有部分網(wǎng)絡(luò)游戲公司的上市申請未能通過發(fā)改委的審批，無法進(jìn)入證監(jiān)會審批流程。

多位接近盛大網(wǎng)絡(luò)的人士透露，與其他在美上市的中國企業(yè)的退市故事迥然不同，盛大網(wǎng)絡(luò)未來不會再行尋求上市，退市只會是盛大集團(tuán)打造控股平臺架構(gòu)的第一步。

通過在美國退市，陳天橋更希望打造一個(gè)盛大集團(tuán)的控股核心

控股公司模式

接近此次交易的人士告訴《財(cái)經(jīng)》記者，盛大網(wǎng)絡(luò)從納斯達(dá)克退市后，未來將逐漸成為盛大系的控股平臺公司，不會在港股、A股或其他股市上市，而是逐一推動(dòng)旗下子公司漸次上市，旗下子公司仍然可能以美國股市作為主要上市地點(diǎn)。

當(dāng)前，陳天橋本人以及妻子雒芊芊、弟弟陳大年持有68.4%的股份，為收購余下的公開發(fā)行股份，陳天橋總共將花費(fèi)7.36億美元。

對于陳天橋而言，資金并非問題。據(jù)了解，陳天橋已從銀行方面借到近7億美元過橋貸款支付收購費(fèi)用。未來退市成功后，將以盛大網(wǎng)絡(luò)的賬上現(xiàn)金歸還借款，盛大網(wǎng)絡(luò)賬上有超過6億美元現(xiàn)金。

熟悉盛大網(wǎng)絡(luò)的人士透露，2009年盛大游戲（Nasdaq:GAME）上市時(shí)，光是老股釋出就有超過8億美元進(jìn)賬，收購資金對陳天橋而言完全不構(gòu)成負(fù)擔(dān)。未來盛大集團(tuán)仍然能以盛大游戲、酷6等已上市公司作為融資平臺。

熟悉此次交易的人士認(rèn)為，盛大網(wǎng)絡(luò)的退市，其實(shí)是陳天橋重塑資本市場版圖的起步。盛大網(wǎng)絡(luò)這兩年來在資本市場中遭遇瓶頸，從2009年6月一度站上64.55美元?dú)v史最高價(jià)后，股價(jià)一直徘徊在40美元上下，在陳天橋提出收購邀約之前更下滑至30美元左右。

“華爾街不懂我的游戲。”在2006年前后，陳天橋多次公開表露對華爾街的不滿，彼時(shí)，盛大網(wǎng)絡(luò)轉(zhuǎn)型數(shù)字家庭娛樂沒有取得成功，而免費(fèi)游戲模式也待檢驗(yàn)，股價(jià)隨收益一路下滑。

令陳天橋失望的是，投資人不能像他一樣擁有看穿游戲行業(yè)的戰(zhàn)略眼光。但是，對于陳天橋，華爾街也同樣有其不滿。家族持股比例過高，家族管理氛圍濃厚。

此外，數(shù)年擴(kuò)張之后，也使盛大網(wǎng)絡(luò)從當(dāng)初純粹的游戲公司變成一家業(yè)務(wù)繁多的公司，投資人很難確定其估值模型，股市中常見的“集團(tuán)折扣”（conglomerate discount）現(xiàn)象也影響其估值。

“集團(tuán)折扣”泛指多元化發(fā)展的公司經(jīng)常面臨的股價(jià)折讓情形，由于多數(shù)投資人有專精的投資領(lǐng)域與估值模型，但是當(dāng)所投資公司呈現(xiàn)多元化發(fā)展時(shí)，固有的估值模型可能并不適用。

以盛大網(wǎng)絡(luò)為例，熟悉網(wǎng)絡(luò)游戲市場的投資人不見得能看懂盛大文學(xué)的股價(jià)估值應(yīng)該給到多高，不了解云計(jì)算產(chǎn)業(yè)的投資人也不見得愿意支持公司發(fā)展該項(xiàng)業(yè)務(wù)，因而看壞股價(jià)，這讓盛大網(wǎng)絡(luò)的估值長期低于同行。

除了盛大游戲、視頻網(wǎng)站酷6之外，盛大集團(tuán)目前還有網(wǎng)絡(luò)文學(xué)平臺盛大文學(xué)，以及盛大在線、與湖南廣電合資的盛視影業(yè)、云計(jì)算相關(guān)概念的種種新業(yè)務(wù)等。盛大文學(xué)也已經(jīng)向SEC提交了上市申請。

目前，盛大網(wǎng)絡(luò)的主要支柱產(chǎn)業(yè)仍然是游戲。2009年，盛大網(wǎng)絡(luò)分拆游戲業(yè)務(wù)重組成為盛大游戲并在納斯達(dá)克上市，盛大網(wǎng)絡(luò)變成了盛大游戲的母公司，直至目前，盛大網(wǎng)絡(luò)全部的利潤有70%的營收仍然是來自盛大游戲。

兩家公司間出現(xiàn)“一份贏利、兩邊上市”的現(xiàn)象，來自盛大游戲的獲利必須支撐盛大游戲與盛大網(wǎng)絡(luò)兩家上市公司，使雙方的投資人基礎(chǔ)互相侵蝕。

一位基金經(jīng)理人直言，盛大的這種分拆上市顯得勉強(qiáng)：“你不可能從一個(gè)蛋殼里剝出兩顆蛋，注定要有一個(gè)是蛋、一個(gè)是蛋殼。”

2009年9月，盛大游戲以12.5美元IPO承銷價(jià)上市后，首日即跌破承銷價(jià)，并且一路下滑到目前每股5美元左右價(jià)位。

“盛大網(wǎng)絡(luò)是找不到自己在資本市場的定位了。”與陳天橋過從甚密的一位投行人士表示。這家開啟中國網(wǎng)絡(luò)游戲公司在美國上市先河的資本市場老將，現(xiàn)在股市里的定位卻變得模糊，勢成雞肋。

盛大網(wǎng)絡(luò)退市之后的資本運(yùn)作計(jì)劃是，將退市后的公司作為整個(gè)盛大集團(tuán)的控股核心，計(jì)劃在最短五年到十年之內(nèi)，將旗下業(yè)務(wù)一一分別上市，使每一種上市業(yè)務(wù)更專精、單純，期待能獲得資本市場上更高的估值認(rèn)同，使各個(gè)子公司上市后的加總市值，高于目前盛大網(wǎng)絡(luò)一家公司在納斯達(dá)克獲得的市值認(rèn)同。

這種控制結(jié)構(gòu)并不新奇。當(dāng)前，阿里巴巴作為控股公司并未上市，而旗下子公司一一上市，即屬同類型結(jié)構(gòu)。據(jù)了解，盛大目前的規(guī)劃中，除了已經(jīng)遞交上市申請的盛大文學(xué)外，最有可能接力上市的業(yè)務(wù)，還包括互動(dòng)娛樂平臺盛大在線，以及主營支付業(yè)務(wù)的盛付通。

通過在美國退市，陳天橋更希望打造一個(gè)盛大集團(tuán)的控股核心

華爾街看不懂

對于資本的力道，陳天橋并不生疏。

過去數(shù)年之中，借助上市之后的融資，陳天橋多方出擊，多家網(wǎng)絡(luò)游戲公司包括數(shù)位紅、邊鋒、浩方以及起點(diǎn)中文網(wǎng)等盡入其懷中，近年，盛大更是頻繁出手，拿下上市公司華友世紀(jì)，并借此完成了視頻網(wǎng)站酷6上市。

最能顯示其豪氣的是，在2004年年底，盛大網(wǎng)絡(luò)突襲門戶網(wǎng)站新浪網(wǎng)，通過公開市場收購手段成為新浪的第一大股東。

但是，陳天橋在資本市場的動(dòng)作頻頻，并未能換來資本市場的良好互動(dòng)。

盛大網(wǎng)絡(luò)2004年風(fēng)光在納斯達(dá)克上市后，與資本市場只度過了半年短暫蜜月期，股價(jià)從11美元快速上升到40美元左右價(jià)位后，隨即展開長達(dá)八年的艱苦纏斗。直到陳天橋最后提出的退市收購價(jià)，也都還維持在盛大網(wǎng)絡(luò)2004年底就已經(jīng)達(dá)到的40美元價(jià)位，八年搏斗最后是平局一場。

2005年底，幾乎與史玉柱的巨人網(wǎng)絡(luò)同時(shí)宣布，開啟游戲免費(fèi)運(yùn)營道具收費(fèi)的時(shí)代。但是這一次，投資人的確是真的沒有看懂他的游戲。在短短一年時(shí)間內(nèi)，盛大網(wǎng)絡(luò)股價(jià)從40美元價(jià)位一度跌到12美元。

對于上市，陳天橋公開表露過悔意，后悔盛大不應(yīng)該那么早上市。2007年8月，在接受《華爾街日報(bào)》采訪時(shí)，陳天橋承認(rèn)盛大此前對資本市場的認(rèn)識不足，如果當(dāng)初能有充分的理解，模式轉(zhuǎn)型會處理得更好一些，股票也就不會如此劇烈地下降。

2009年分拆盛大游戲時(shí)，陳天橋也曾經(jīng)寄予厚望，希望能將網(wǎng)游業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)往盛大游戲，而盛大網(wǎng)絡(luò)能在其他業(yè)務(wù)領(lǐng)域擴(kuò)張，為集團(tuán)帶來發(fā)展的新動(dòng)力。

未料華爾街并不埋單，前述基金經(jīng)理人在提及盛大游戲的上市時(shí)，仍然對當(dāng)時(shí)的“AB股結(jié)構(gòu)”感到忿忿不平。當(dāng)時(shí)盛大方面為穩(wěn)定經(jīng)營權(quán)，設(shè)計(jì)了公司方持有A股，在股東大會上擁有10票投票權(quán)，而一般投資人買進(jìn)的B股僅有1票投票權(quán)的結(jié)構(gòu)，在公司治理上明顯不利于小股東。

這種治理結(jié)構(gòu)凸顯出盛大對投資人的不放心，然而華爾街在面臨這樣的治理結(jié)構(gòu)時(shí)，也同樣感到不解，這樣的相處氣氛顯然無法讓一家新上市公司的市值扶搖直上。盛大游戲后來股價(jià)倒地不起，又讓陳天橋感到失望。

此外，陳天橋本人對于旗下公司的控股比例太高，導(dǎo)致公眾投資人的持股總量過少，交易量不夠活絡(luò)，而家族成員又熱衷參與公司事務(wù)，也是盛大經(jīng)常遭到外資非議的弱點(diǎn)。

在盛大網(wǎng)絡(luò)，陳天橋家族擁有68.4%的股權(quán)，公眾投資人僅持有31.6%股權(quán)，在公司治理上處于絕對弱勢，而陳天橋的妻子雒芊芊擔(dān)任盛大網(wǎng)絡(luò)非執(zhí)行董事、弟弟陳大年擔(dān)任盛大網(wǎng)絡(luò)首席營運(yùn)官與董事職務(wù)，更不是投資人樂見的治理結(jié)構(gòu)。

熟悉這一交易的人士坦言，盛大網(wǎng)絡(luò)選擇退市，是盛大對資本市場重新布局的一次轉(zhuǎn)型機(jī)會，然而也可能隱含風(fēng)險(xiǎn)，依據(jù)過去盛大在資本市場中吃力不討好的經(jīng)驗(yàn)，如果這一步棋無法走好，可能帶來更深的挫折感。

該人士認(rèn)為，盛大目前所有的子公司中，游戲業(yè)務(wù)一枝獨(dú)秀，有多款新游戲上市，其中新近推出的《零世界》尤為讓人期待。

但是，盛大游戲之外其他子公司業(yè)務(wù)偏弱。前述人士認(rèn)為，盛大集團(tuán)在五年之內(nèi)，可能都看不到一家能成長到與游戲業(yè)務(wù)媲美的新公司，如果硬要讓發(fā)展未臻成熟的公司上市掛牌，“就像雞還沒長大就殺來吃一樣，后果可想而知”。

目前，盛大集團(tuán)內(nèi)最接近上市的是盛大文學(xué)。7月，盛大文學(xué)向美國證券交易委員會遞交上市文件時(shí)，原定的高盛證券、美銀美林兩家承銷商中只剩下高盛，美林分析師不能接受意盛大方面的估值，被陳天橋踢出上市承銷團(tuán)。

據(jù)了解，盛大方面認(rèn)為盛大文學(xué)總市值應(yīng)該在8億美元到10億美元，美林方面只愿意給出5億美元到6億美元市值，因此遭到辭退。高盛單槍匹馬為盛大文學(xué)做了三天路演，投資人總市值預(yù)估只有2億美元到3億美元，和盛大方面的期待差距巨大，盛大文學(xué)最終鎩羽而歸。

面對這樣的結(jié)果，陳天橋仍然不愿降低期待，認(rèn)為外界無法正確認(rèn)知盛大文學(xué)的價(jià)值，目前，德意志銀行和瑞信投資銀行已經(jīng)接手承銷。

一位投資銀行界人士表示，可以理解陳天橋?qū)κ⒋笪膶W(xué)的堅(jiān)持，目前盛大旗下的所有業(yè)務(wù)都處在虧損階段，盛大文學(xué)是最接近獲利的一項(xiàng)業(yè)務(wù)，盡管獲利數(shù)字仍然為負(fù)，但是EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）已經(jīng)為正值，是擁有最佳上市條件的子公司。

更換承銷商并非就能保證盛大文學(xué)順利上市，自今年夏天開始，資本市場窗口幾乎已經(jīng)關(guān)閉。

有投行人士認(rèn)為，酷6的經(jīng)營也面臨轉(zhuǎn)型，而其他業(yè)務(wù)還處在距離獲利目標(biāo)較為遙遠(yuǎn)的階段，如果要在五年左右完成盛大的資本市場轉(zhuǎn)型，似乎稍嫌吃力，陳天橋恐怕必須把速度放慢、眼光放遠(yuǎn)。