一言既出，年報(bào)來(lái)讀。
2018年2月26日，我們發(fā)表了一篇文章《資本寵兒科大訊飛：利潤(rùn)含金量成色不足，是否被嚴(yán)重高估？》，討論“大牛股”科大訊飛利潤(rùn)含金量不足的問(wèn)題。
當(dāng)時(shí)，由于科大訊飛2017年年報(bào)還沒(méi)有發(fā)布，我們對(duì)于一些問(wèn)題只是點(diǎn)到為止，在文章最后曾留白“更多的問(wèn)題不妨等年報(bào)出爐之后再談”。
現(xiàn)在科大訊飛年報(bào)新鮮出爐，說(shuō)過(guò)的話就得兌現(xiàn)。
進(jìn)入正題之前，先回顧一下我們?cè)谏弦黄恼轮刑岢龅闹饕獑?wèn)題：
1） 利潤(rùn)增長(zhǎng)戛然而止：牛股遇上負(fù)增長(zhǎng)
2） 寅吃卯糧：研發(fā)費(fèi)用資本化比例節(jié)節(jié)攀升
3） 利潤(rùn)含金量之謎：政府補(bǔ)助貢獻(xiàn)三成多利潤(rùn) 投資收益雪中送炭
4） 營(yíng)收變現(xiàn)壓力：應(yīng)收賬款大幅增加 頻繁籌資補(bǔ)血
就著科大訊飛2017年年報(bào)，再來(lái)談?wù)勥@些問(wèn)題。
增收不增利背后：并表?yè)螛I(yè)績(jī)，人均績(jī)效偏低
2017年，科大訊飛營(yíng)收約54.45億，同比增加63.97%；歸母凈利潤(rùn)約4.35億元，同比下滑10.27%.上市近10年以來(lái)，首次出現(xiàn)利潤(rùn)下滑。
在上篇文章中，我們提出“近年來(lái)科大訊飛卻出現(xiàn)了一種增收不增利的現(xiàn)象”。實(shí)際上，這句話只說(shuō)了一半：即便是下滑的業(yè)績(jī)，還存在著并表的影響。
2016年，科大訊飛購(gòu)買(mǎi)了安徽訊飛皆成23.22%股權(quán)（原為聯(lián)營(yíng)企業(yè)，已持有49.02%股權(quán)）以及北京樂(lè)知行100%股權(quán)，將這兩家公司納入合并范圍。
2017年，這兩家公司凈利潤(rùn)分別約1.4億及0.49億，分別占到上市公司整體凈利潤(rùn)的29.25%及10.24%，合計(jì)達(dá)到39.48%.
為了在一定程度上消除并表產(chǎn)生影響，從另外一個(gè)數(shù)據(jù)——人均營(yíng)收，來(lái)看會(huì)更明顯。成長(zhǎng)中的科技公司利潤(rùn)總額也許不是最關(guān)鍵的，人均營(yíng)收卻是個(gè)很有價(jià)值的參考。
2011年之后，科大訊飛人均營(yíng)收進(jìn)入上升通道，2015年達(dá)到峰值83.87萬(wàn)/人。2016年，似乎是一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，人均營(yíng)收同比下滑33%至55.89萬(wàn)/人。2017年有所回升，但仍遠(yuǎn)低于2015年水平。
科大訊飛的人均營(yíng)收在科網(wǎng)股中處于偏低水平。我們?cè)贏股、港股以及美股中概股中，篩選了55家總市值超過(guò)150億的科技公司，由于2017年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不完整，以2016年人均營(yíng)收計(jì)算，平均值為134萬(wàn)/人。按從大到小排序，科大訊飛位于第42位，處于中等偏下的位置。
高科技公司的競(jìng)爭(zhēng)力最終要體現(xiàn)在提高生產(chǎn)力上，科大訊飛已經(jīng)上市近10年，成立已經(jīng)18年，市值已經(jīng)突破800億，人均營(yíng)收和利潤(rùn)還維持在偏低水平。是發(fā)展階段問(wèn)題？管理的問(wèn)題？還是商業(yè)模式的問(wèn)題？抑或價(jià)值被高估了？
資本化研發(fā)支出超過(guò)凈利潤(rùn)：寅吃卯糧仍嚴(yán)重
科大訊飛研發(fā)投入資本化較高，早就引起不少投資者的關(guān)注。
研發(fā)支出資本化還是費(fèi)用化，可以說(shuō)是財(cái)務(wù)總監(jiān)們調(diào)節(jié)利潤(rùn)的一個(gè)大蓄水池：費(fèi)用化的研發(fā)支出是影響當(dāng)期利潤(rùn)的，而資本化的研發(fā)支出則可以在未來(lái)攤銷(xiāo)；如果企業(yè)研發(fā)投入資本化率較高，增加當(dāng)期利潤(rùn)，但將產(chǎn)生的攤銷(xiāo)會(huì)削減未來(lái)利潤(rùn)，這就造成了寅吃卯糧的后果。
2017年，科大訊飛研發(fā)投入金額約11.45億元，其中，資本化的研發(fā)投入約5.49億，資本化研發(fā)投入金額已經(jīng)超過(guò)了當(dāng)期凈利潤(rùn)！
以下為根據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)對(duì)公司研發(fā)投入金額做的統(tǒng)計(jì)表：
盡管科大訊飛的研發(fā)支出資本化比例較高，并不意味著違規(guī)。一些A股上市公司甚至將研發(fā)支出100%都資本化，仍然在準(zhǔn)則許可范圍內(nèi)，但采用全部費(fèi)用化的公司也不在少數(shù)。
研發(fā)資本化比例可以供投資者衡量利潤(rùn)含金量。做一個(gè)簡(jiǎn)單的還原：若科大訊飛2017年度研發(fā)投入資本化率下降到20%，不考慮所得稅影響，將削減公司2017年利潤(rùn)3.2億元，占到同期凈利潤(rùn)的六成多。盡管20%這一比例仍略高于行業(yè)平均水平。如果全部費(fèi)用化，科大訊飛則變成了虧損。
從歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，早期資本化的研發(fā)支出對(duì)后期利潤(rùn)的“反噬”已經(jīng)開(kāi)始：最近幾年，科大訊飛折舊及攤銷(xiāo)金額逐年攀升，其中變化最為明顯的是無(wú)形資產(chǎn)的攤銷(xiāo)?？拼笥嶏w無(wú)形資產(chǎn)的攤銷(xiāo)由2012年的0.35億元增加至2017年的2.44億元。